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为解决青海盐湖镁锂比高的问题
发布时间:2023-05-17 04:12:27 浏览:[]次

  国产陶瓷膜行业龙头,孵化于南京工业大学膜科技实验室。公司孵化于南京工业大 学重点膜科技实验室,研发团队起初由中国工程院徐南平院士带头组建,成立25年 来始终专注于膜材料及膜分离技术应用的研发,为首批国家级“专精特新”小巨人 企业之一。公司核心产品为陶瓷膜,其由氧化铝(Al2O3)、氧化锆(ZrO2)、氧化 钛(TiO2)等粉体原料经特殊工艺制备而成。根据公司招股说明书披露的中国膜工业 协会数据,公司陶瓷膜产品的2012-2014年国内市占率超40%。

  注重研发投入,公司为控股股东旗下新材料领域唯一上市平台。公司注重研发投入, 膜分离技术在生物制药等13个领域实现了膜法“首台套”项目的成功应用。此外, 控股股东上海德汇集团专注于投资材料科技、光电科技、智能科技等战略性新兴产 业,公司为德汇集团在新材料领域唯一的上市公司。从股权结构来看,截至2022Q3, 德汇集团持股26.09%,南工大持股4.23%为第二大股东。

  陶瓷膜耐高温、强酸、强碱,下游广泛应用于化工、医药、特种水、新能源等多领 域(To B)。与有机膜相比,陶瓷膜(无机膜)具备“耐高温、耐强酸强碱、耐久 性强”三大特点,因而可以广泛应用于各种极端工况下的过滤、分离、提纯。公司通 过结合陶瓷膜+有机膜+组件和成套设备相结合,现已具备提供膜集成技术解决方案 的能力,并在(1)医药、食品、化工、新能源等工业过程分离领域,(2)工业污 水、市政水处理、废酸废碱废盐资源化等环保领域获得广泛应用。2021年公司实现 营业收入5.40亿元(膜集成技术解决方案4.74亿元+膜材料及配件0.63亿元),实现 归母净利润0.70亿元。

  公司盈利模式为订单驱动型,以EPC方式提供膜技术整体解决方案。公司自主生产 陶瓷膜及部分有机膜材料、膜组件及成套设备(标准化流程、在公司生产车间内完 成),在此基础上根据下游需求进行组装及系统集成、调试等(定制化过程、在客户 项目现场完成)。项目建设周期一般在1年以内,成套产品的质保期为1年。

  公司成长驱动因素分解:单体订单的规模&订单类型的扩展。根据招股说明书及转债 募集说明书披露,从膜集成技术整体解决方案项目金额分布来看,超80%的项目金 额在500万以下。但近几年伴随公司下游扩张,我们观察到公司订单金额及类型的两 个向好变化,体现出公司集成能力和获取订单质量逐步提高。

  1.单体订单增长。2019年之前,公司仅有一个4000万元以上的项目(五矿盐湖提锂)。2019年以来, 公司单体订单体量不断增长,中标徐圩新区再生水厂工程(1.73亿元)、丁香河等水 环境提升服务项目(1.3亿元)、宁夏工业乙醇项目(约4000万元)等。

  2.订单类型扩展。公司立足膜技术工艺包,2019年进入再生水厂运营,并不断突破盐湖提锂、钛石膏 资源化、CO制燃料乙醇等新兴领域: (1)盐湖提锂技术(“吸附+膜”法):早在2018年公司已具备膜段工程承包能力, 2022年成功突破吸附剂工业化产能,截至2022年11月2000吨/年已建成,4000吨/年 ?在建,预计2023年全部建成投产。 (2)CO尾气制备乙醇:即钢铁/冶金等企业工业尾气(含CO等)通过特定菌种(嫁 接在陶瓷膜反应器)吸收代谢产生燃料乙醇的工艺,公司提供反应器及污水处理工 艺包,近年来已与投资方首钢朗泽有4个项目合作,应用场景超20万吨/年(燃料乙醇 产量)。

  (3)钛石膏资源化:通过膜净化钛白酸性废水并副产出钛石膏(白石膏),用于水 泥添加剂、煅烧熟石膏等。根据公司官微,公司技术入选国家四部委联合发布的《国 家工业资源综合利用先进适用工艺技术设备目录(2021版)》,目前公司正与徐州 钛白合作建设年产8.5万吨建筑石膏粉生产线。

  近三年营收趋于稳健增长,膜集成技术整体解决方案为主要驱动。公司主营业务收 入主要来源于膜集成技术整体解决方案,此外还包括向客户销售替换所需的膜材料 或其他配件。2018年得益于五矿盐湖提锂项目的顺利实施,公司实现营业收入4.72 亿元,同比增长60.9%。后伴随下游需求稳定释放,营业收入稳定增长,2021年达 5.40亿元(同比+1.60%)。2022年以来公司积极推进项目的销售,2022Q1-3公司实 现营业收入5.06亿元(同比+55.3%)。

  疫情压制、市场拓展等因素致毛利率下滑、业绩承压。由于疫情影响工程进度、竞 争加剧、新项目示范等因素,公司膜集成技术整体解决方案业务毛利率受到影响, 带动公司2022Q1-3毛利率同比下降16.2pct至20.8%。叠加疫情影响导致项目工期延长,2021年-2022年前三季度公司业绩承压,2022Q1-3实现归母净利润1891万元(同 比-7.56%)。但公司控费效果良好,2022Q1-3期间费用率同比下降11.5pct至16.9%。2022Q1-3信用减值损失占归母净利润的39%,公司加强回款、改善账龄分布。 2022Q1-3公司计提信用减值损失727.37万元,占当期归母净利润的38.5%。截至 2022Q3公司应收账款总额达3.84亿元(同比+68.59%),且整体账龄,偏长。但公司正加强回款工作,1年以内的应收账款占比从2020年底的35%提升至2022H1的54%。

  存货增加导致经营性现金流短期承压,伴随定增募集资金到位、在手现金充沛。 2022Q1-3公司经营性活动现金流净额为-1640.8万元,与去年同期的651.26万元相 比有所恶化,收现比亦下滑至92.01%,主要系新增采购、备货带来的存货同比增加 26.90%至2.17亿元。此外,公司筹资活:动现金流净额达0.79亿元,主要系公司收到 定增募集资金净额0.98亿元。截至2022Q3公司在手货币资金达2.12亿元,占总资产 比重提升至12.04%。鉴于负债率仍维持在33%左右的较低水平,未来扩表空间大。

  品位低、投资高等因素制约我国盐湖开发,实际开采率低。根据韩佳欢等《中国锂 资源供需现状分析》、姜贞贞等《我国锂资源供需现状下西藏盐湖锂产业现状及对 策建议》,与南美盐湖相比,我国盐湖锂资源主要有储量高但品位低、开采利用程度 低两大特点:(1)青海盐湖:镁锂比明显高于南美,锂收率较低;且此前主要采用 盐田摊晒等方法前期投资大、且产能释放周期长;(2)西藏盐湖:虽然较好的资源 优势,但受制于自然条件较为苛刻,开采难度较大。上述因素共同导致我国盐湖提 锂虽然储量较大但产量有限,盐湖锂资源利用率严重受限。

  “吸附+膜”法耦合工艺兼具高效、成本低、环保三大优势。南美富锂盐湖多采用沉 淀法工艺,期初投资额大、建设周期长,但若用于我国品位较低的盐湖会导致收率 明显下降。为解决青海盐湖镁锂比高的问题,老卤提锂(即先通过摊晒卤水、提钾等 形成老卤,使锂离子富集)应运而生,后为解决庞大的盐田系统投资及晒卤长周期 问题,国产企业不断对提锂技术进行多元化创新及升级迭代。我们认为“吸附+膜”法 耦合工艺通过吸附剂前端富集锂,让提锂段前置成为可能,而膜段分离镁锂过程又 无需额外试剂,让原卤提锂、环保性等重要方向得以兼顾。

  吸附+膜法已获得产业化认可,关注具备材料及工艺包自研自产能力的企业。根据各 公司项目公告不完全统计,近1年披露的“吸附+膜”法项目碳酸锂合计规划产能已 近18万吨/年、氢氧化锂达3万吨/年,吸附+膜法提锂为最具前景的方案,吸附剂产能 依然供给紧张。而提锂材料开发(吸附剂、膜)及工艺包的设计为核心壁垒,具备自 研自产能力的企业有望占据更大的市场份额。

  吸附材料定制化程度高,吸附容量、溶损率等是衡量提锂吸附剂效率的核心指标。 吸附分离的原理主要为吸附剂与吸附质之间通过分子间引力或发生化学作用生成化 学键而产生吸附作用。该工艺应用领域跨度大,不同的下游及不同的客户均需要定 制化研发特种吸附材料PG电子官网入口,盐湖提锂也是如此。吸附容量(单位吸附剂吸附物质的最 大量,与表面积、孔隙大小有关)、循环寿命(损耗程度,通常用溶损率衡量)等是 衡量提锂效率的核心指标,需开发吸附容量大、溶损率低、选择性强的吸附剂。

  铝系吸附剂已成功实现产业化,钛系吸附剂已进行中试,锰系吸附剂尚处实验室阶 段。根据王琪等《高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展》,当前吸附剂技术 路线)铝系吸附剂:广泛应用于氯化物型、硫酸镁亚型盐湖,吸附 速率快,且脱附过程不需要消耗酸,循环稳定性较好,已成功应用于工业化;(2) 钛系吸附剂:适用于氢氧根丰富的碱性盐湖,在锰系的基础上解决了溶损率的问题, 公司钛系吸附剂应用在碳酸型盐湖的企业,目前正处于中试阶段;(3)锰系吸附剂: 适用于氢氧根丰富的碱性盐湖,吸附容量大但溶损率高,废水需要进行环保处理, 目前工业化过程受阻。

  公司掌握铝系+钛系两大技术路线吨/年吸附剂工业化产能。公司拥 有自主研发的吸附剂产品——铝系吸附剂及钛系吸附剂,基本可满足青海(酸性盐 湖为主)、西藏(碱性盐湖为主)的多种需求。根据2022年11月投资者活动记录表, 公司已建成2000吨/年吸附剂产能,2023年有望将产能提升至6000吨/年,打通“吸 附+膜”法全段整包的能力。

  膜分离是最环保的分离技术之一,盐湖中常用到膜梯度耦合,工艺难点在于膜材料 强度、膜通量等。膜分离本质是物理法,即通过压力、利用膜的孔径大小实现不同物 质的分离,核心是膜材料的选择。由于过程中无需额外试剂,因而?膜分离法是最环 保的技术之一。盐湖提锂中镁锂分离的部分常选择孔径更小的有机膜,多用到膜的 梯度耦合(反渗透、纳滤膜等),该工艺段的技术难。点在于膜材料强度、膜通量等。

  纳滤、反渗透膜对材料要求高,市场正处于国产替代初期。(1)反渗透膜市场:根 据华经产业研究院,2021年全球反渗透膜市场90%以上的份额被美国杜邦、日东电 工集团/美国海德能、日本东丽、法国苏伊士等7家公司占有。(2)纳滤膜市场:根 据中国膜工业协会提供的数据,2019年我国纳滤膜市场销售额为6亿元,目前国内纳 滤膜市场主要由国外品牌占据,国内厂商市场份额占比较小。

  公司2018年成功实施五矿一里坪全膜法项目,已具备供应万吨级项目膜段整包的能 力。根据公司官网,公司自2013年起致力于膜法盐湖提锂技术开发与应用,并针对 察尔汗盐湖、一里坪盐湖分别开发膜法工艺包。2018年公司成功实施五矿盐湖1万吨 /年碳酸锂的全膜法项目,通过膜集成工艺直接对老卤进行镁锂分离和锂浓缩,证明 公司已具备万吨级项目膜段整包能力。2023年1月公司中标新疆罗布泊盐湖5000t/a 碳酸锂膜处理系统项目、盛新锂能阿根廷SDLA盐湖 2500t/a氯化锂膜段项目,总金 额超1.1亿元。

  多个中试项目/;战略合作同步进行,期待商业化转化。(1)2021年11月公司签订西 藏扎布耶盐湖100吨单水氢氧化锂中试项目(西藏矿业),吸附剂为钛系;(2)2022 年2月公司签订青海大柴旦盐湖1000吨/年氯化锂中试(金海锂业);(3)2022年5 月公司与紫金矿业签署《战略合作协议》,目前西藏拉果错盐湖项目亦在中试阶段; (4)2022年9月公司签订西藏班戈错盐湖600-2000吨氯化锂中试项目(西藏中鑫)。 此外,根据藏格矿业投资者问答平台,藏格拟使用久吾高科的铝系吸附剂材料并已 签订吸附剂采购合同,为后续麻米错盐湖储备参数及工程化经验等。若公司能够成 功将中试/战略合作项目转为商业化订单,订单及业绩高速增长值得期待。

  借力膜技术进军钛石膏资源化、CO制燃料乙醇,膜平台成长空间打开。除盐湖提锂 外,公司陶瓷膜为主的膜集成技术解决方案还可向化学工艺过程中新能源(CO制备 燃料乙醇)以及循环再生(如钛白废水处置及钛石膏资源化)等领域拓展PG电子官网入口。(1)CO 制燃料乙醇:公司与首钢朗泽紧密合作,通过菌种吸收!CO并经过其自身代谢产出乙 醇,公司提供陶瓷膜装置实现该过程的工业连续生产,目前首钢朗泽燃料乙醇产能 应用将超20万吨/年。(2)钛石膏资源化:公司通过膜全套解决方案,净化钛白酸性 废水并副产出MCM钛石膏(白石膏),可用于水泥添加剂、煅烧成熟石膏粉等。

  陶瓷膜可实现CO制乙醇的连续工业化,公司2018-2021年累计合同额超1亿元。工 业尾气通过特定菌种(嫁接在陶瓷膜反应器)吸收代谢产生燃料乙醇的工艺,公司 提供反应器及污水处理工艺包。根据2021年8月投资者活动记录表,公司与河北首朗 新能源科技有限公司(股东为首钢朗泽)等数家企业签订了冶金工业CO尾气生物发 酵法制燃料乙醇的陶瓷膜连续反应器项目,合同金额2018-2021年累计超过1个亿。

  CO制乙醇具备成本低、能源利用率高、减碳减污三大优势。(1)成本低:与粮食 发酵法制备燃料乙醇相比,工业尾气(CO)制备乙醇的成本仅为1900元/吨(每吨成 本节省2420-3800元)。(2)能源利用率高:与工业尾气燃烧发电相比,制备燃料 乙醇能源利用效率、产品价值更高。(3)减污减碳:与工业尾气燃烧发电相比,每 制成1吨燃料乙醇可以减少3.4吨CO2的排放,减少67%的颗粒物和氮氧化物排放。

  首钢朗泽燃料乙醇产能超20万吨/年,公司与首钢朗泽紧密的股东关系为二者合作打 下基础。首钢朗泽成立于2011年11月,是全球领先的气体发酵技术公司,截至 2022H1首钢集团控股28.5%、上海德汇集团(久吾高科大股东)持股4.9%。根据《首 钢朗泽2022年进展报告》,首钢朗泽目前共有4个燃料乙醇项目,分别为(1)2018 年5月建成的河北首朗(年产4.5万吨燃料乙醇,下同);(2)2021年5月建成的宁 夏首朗吉元项目(4.5万吨/年);(3)2022年9月建成的宁夏滨泽项目(6万吨/年); (4)以及2022年9月在建的贵州金泽项目(6万吨/年)。

  传统钛石膏属于钛白废水处置过程中的废弃物,年均处置费用超35亿元。钛石膏是 采用硫酸法生产钛白粉(广泛用于涂料等行业)时,为治理酸性废水加入石灰以中 和大量的酸性废水而产生的以石膏为主要成分的废渣。根据久吾高科官微,我国年 副产钛石膏约3000万吨,年综合利用率不足10%,除占用大量土地资源外,还要付 出高额的堆埋场环建费用,且可能造成水、大气和土壤三重污染,平均年处置费用 约35.7亿元。

  膜技术应用于钛白废水处理,副产出MCM钛石膏可用于建筑、建材领域。公司通过 膜净化钛白酸性废水,降低投资额并实现废水减排60%以上的目标;同时副产出 MCM钛石膏具备“白度好、强度高”的特点,既可以用于水泥添加剂,也可以煅烧 成熟石膏粉等,有望应用于建筑、建材等行业。

  2022年公司在建8.5万吨/年白石膏(钛石膏资源化产品)示范线,有望成为新增长 点。公司与金浦钛业在钛石膏资源化领域展开深度合作:(1)2021年3月公司与金 浦钛业南京钛白公司签订了我国第一个钛石膏制备建筑石膏资源化利用技术示范项 目。(2)2022年2月公司签约金浦钛业徐州钛白钛石膏资源化项目,处理4000立方 米/日钛白酸性废水,建设年产8.5万吨建筑石膏粉产线。根据公司官微,该生产线预 计将为硫酸法钛白生产企业解决30万吨/年的钛石膏堆埋量,节省填埋费用约1800万 元/年。

  2018年发布首次股权激励方案,绑定管理层利益。2018年10月公司发布2018年股权 激励方案,定向发行350万股股票用于限制性股票激励,占总股本的3.41%,首次授 予298万股,价格8.87元/股,预留!52万股。首次授予满足解锁条件的激励对象分三 批次解锁:自首次授予日起12-24个月内、24-36个月内、36-48个月。内分别申请解锁 所获授限制性股票总量的40%、30%、30%。激励对象包括董事长(获授50万股, 占本次计划的14.29%)、总经理、多位副总经理、公司中层管理及核心骨干人员, 绑定核心管理层利益。

  2017-2020年扣非归母净利润(剔除激励成本)复合增速超20%,2018年股权激励 成功达成解锁。考核的净利润口径为以经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司 股东的净利润,并剔除股权激励产生的激励成本的影响作为计算依据,相较于2017 年增长不低于20%/40%/70%。公司2018-2020年实现扣非归母净利润(剔除激励成 本的影响)0.47/0.58/0.67亿元,成功解锁三期限制性股票。2021年12月13日本次激励计划 首次授予限制性股票的第三个解除限售期解除限售股份已上市流通。

  陶瓷膜可实现CO制乙醇的连续工业化,公司2018-2021年累计合同额超1亿元。工 业尾气通过特定菌种(嫁接在陶瓷膜反应器)吸收代谢产生燃料乙醇的工艺,公司 提供反应器。 膜集成技术整体解决方案:该业务优势明显,贡献超80%以上营收,为公司扩张提 供动力。2021年由于疫情影响产能利用率未达预期,随着疫情缓解,预计未来将逐 步达到恢复。我们预计2022-2024年膜集成解决方案营收增速分别为21.11%、 39.48%、35.91%,毛利率分别为34.50%、36.00%、37.50%。 膜材料及配件业务: 考虑公司膜产品替换周期为3-5年,我们预计2022-2024年该业 务营业收入增速分别为11.64%、16.43%、18.58%,毛利率分别为48.57%、50.18%、 51.31%。

  期?待下游多领域扩张。预计2022-2024年归母净利润为 0.50/0.85/1.27亿元,对应PE为76.03/44.76/30.16倍。公司2000万吨/年吸附剂工业 化产能已投产(预期2023年扩建至6000万吨/年),并率先开展钛系吸附剂中试项目, 卡位提锂核心工艺包。公司亦拓展CO制燃料乙醇、钛石膏资源化等项目,新兴下游 布局可期。参考同业公司给予一定估值溢价,给予公司2023年50倍PE,对应34.75 元/股合理价值。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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